今天我主要从技术层面来解释央行的一些操作，这对于把握宏观走势和央行操作对市场的影响，可能有一定的帮助。
一、引导预期是各国宏观调控和应对金融危机的重要方式
各国央行在操作时都非常注意引导市场预期，美联储进行的货币调控，不管升息还是降息，市场人士都会和美联储互动，有一个初步判断，当美联储作出决定之后，市场在此之前已经有所预期，不会产生很大的震动。风险就是不确定性，如果市场对一个政策的走势有不确定性，这实际上就蕴含着风险。国外有很多人说中国最大的风险是政策风险，因为不知道要出台什么政策。如果事先有一个互动，对市场预期进行引导，当政策出台之后，对市场的影响就比较小，政策效果也会好一些。
1、传统教科书中对货币政策工具的诠释已无法满足央行引导预期的要求。
这是央行的资产负债表和商业银行的资产负债表。央行的基础货币有乘数效应，由商业银行创造支票存款，央行的资产方增加将增加基础货币，负债方增加会减少基础货币。
2、传统教科书中的货币政策工具基本是在开放度不高、央行能主动控制基础货币条件下的工具运用。
央行资产负债表中的资产方，其增减取决于央行的努力，想放就能放，想收就能收。为什么央行有这么大的主动性？有两个方面。第一，如果一国经济不够开放，央行吃进外汇，在外汇市场进行干预，吐出基础货币，总量不会太大，基础货币的吐出主要依靠国内的基础工具。第二，即使一国的开放度比较高，如果汇率由市场决定，央行较少介入对汇率的干预，央行通过外汇的渠道吐出基础货币也是可控的。在这种情况下，央行可以主动控制基础货币，而存款准备金率就是一剂猛药。在信用货币下，存款准备金率的高低可以控制商业银行的货币乘数，成为货币政策工具。但当央行主动吐出基础货币的时候，存款准备金是不付息的，从利润最大化的角度来说，各个商业银行都会把超额存款准备金压到最低限度。在这种情况下，如果央行提高存款准备金率，商业银行没有过多的储备，只有收缩贷款才能交足存款准备金，因而存款准备金率是收紧银根的一剂猛药。
在1998年亚洲金融危机之前，很多国家出现取消存款准备金率这一政策工具的态势，新西兰就取消了存款准备金率。为什么要取消存款准备金率呢？在过去，由于货币市场不够发达，商业银行内控不健全，风险控制能力不强，因此央行强制要求商业银行把一部分钱存在央行。但是随着商业银行内控制度的完善，货币市场工具的增加，当流动性出现短期不足时，货币市场可以提供很多变现工具。在这种情况下，法定存款准备金的作用不是很大。因此在上世纪末，很多国家趋向于取消存款准备金。
当然，除了存款准备金率，央行还可以通过政策目标利率、公开市场操作、贴现窗口、窗口指导等工具进行调控。
二、理解央行货币政策工具的创新，实现央行引导预期的目标
1、央行被动吐出基础货币时的存款准备金率是对冲商业银行多余流动性的有利工具。
央行为什么被动吐出基础货币呢？从1998年之后，各国特别是发展中国家在出现问题时会要求国际货币基金组织提供援助，但有两个问题：第一，时效慢；第二，条件非常苛刻。所以，新兴市场国家都认为，加强自我储备才能应对金融风险。从1998年开始，各国特别是亚洲国家的外汇储备增长迅速。另一方面，苏东解体之后，大量廉价劳动力涌向市场，发达国家出于成本考虑，把制造业转移到新兴市场国家。国际贸易格局发生了变化，新兴市场国家出现大量的贸易顺差，积累了大量的外汇储备。在外汇储备较多的情况下，如果不让汇率有一定幅度的升值，央行就只能被动地大量吃进外汇，中国的央行就处于这种状态。央行对汇率的干预，迫使央行大量吐出多余的基础货币。
这张图是2000年以来外汇占款增量与基础货币增量对比。
从图上可以看出，2002年基础货币和外汇占款基本持平，2003年外汇占款高于基础货币，之后一直维持这种局面。多余的吐出的基础货币怎么办？央行就要收回来，于是就创造了一个工具——央行票据。
央行票据等于央行发债。刚才讲了，要减少基础货币的吐出，在央行的资产负债表上，一个是资产方减少，还有一个是负债方增加，在减少资产没有余地的情况下只能增加央行的负债，提高存款准备金或者提高其他负债项目。发行央行票据就是央行向市场发债。但是，通过央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时有极大的局限性：第一，商业银行的购买意愿；第二，利率水平受到制约。当商业银行头寸充足的时候，会做两种选择：第一，发放贷款，获得存贷款的利差；第二，购买央行票据，获得利息。如果存贷利差较大，商业银行就有很大的贷款冲动，只有央行票据的利率高于存贷利差时，央行票据才对商业银行更有吸引力。央行被动吐出基础货币时都面临本币升值的压力，如果把央行票据的利率提得太高，而其他国家又是低利率，这时就会吸引更多资金进入本国。这就是中国的央行从2003年到2004年11月美联储开始升息之前这一段时间最尴尬的处境。2000新经济泡沫破灭和2001年“9.11事件”之后，为了刺激经济发展，美联储把利率降到1%，维持了一年多的时间，而中国正处在经济逐渐走热的过程，这对中国央行利率的调整产生了很大制约。
在商业银行有贷款冲动，境内外利差对游资有吸引力时，存款准备金率是低成本冻结多余流动性的工具。存款准备金在中国是付息的，2008年金融危机之前，中国的存款准备金利息是1.72，基本上覆盖了商业银行的存款成本，因此提高存款准备金率对商业银行来说没有财务上的损失，只是赚多赚少的问题。但是，央行被动吐出这么多的基础货币，会导致信贷过度膨胀，而社会的经济情况不允许商业银行挣这么多钱，要限制商业银行过度的信贷扩张。对于商业银行来说，没有财务的绝对损失，要适度控制货币是社会效益的需要。存款准备金利率到2008年降到1.62，在连续三次降低存贷款利率后仍是覆盖商业银行存款成本的。相对于央行票据2%左右的利率，这个利率水平可以低成本地冻结流动性。
这张图是从2003年到2008年进行对冲的情况。
2、中国央行资产负债及操作
来看一下央行近几年的操作。大家看这张表——中国央行资产负债表各项的比重。
外汇占款的比重2002年是43.3%，但是到2009年就提高到77%。应该说，外汇占款的比重很高。在传统的教科书上，央行吞吐基础货币是通过政府债券，但是我们的政府债券持有量非常少，不足以通过它来吞吐基础货币。在资产方没有多少操作余地，因为“对政府债权”一项面临国库券不足的尴尬，而对金融机构的再贷款没有回收的余地，都是政策性难以收回的资产。因此，只能从负债方想办法。
刚才讲过，提高存款准备金率是深度冻结流动性的有效方法。外汇储备不断增长，央行曾经发行三年期央票，因为外汇储备增长的态势在短期内不可能逆转，所以不管是三个月、六个月，或者一年期央票，到期都要滚动发行，只要央行不下调存款准备金率，流动性永远会冻结，这就是深度冻结。但存款准备金率的提高是有限度的，即使是目前这种“小幅多次”的做法也备受争议。
这张图是存款准备金率的历次调整。最高的时候达到17.5%，还怎么提高呢？是不是调到20%、30%呢？我们觉得非常为难。
发行央票是收回流动性的又一工具，但是，央票也受到了很多的批评。用央票回收流动性，央票越发越多，发到什么时候是个头呢？刚才也讲到，发行央票也会受到利率的制约。
央行的公开市场操作
从宏观层面上来看，央票利率的确定，既要不引起国际游资的更多流入，也要考虑央票和存款准备金的交替使用。在央票发行中，除了通过准备金率和央票的交替使用来稳定市场利率以外，也有过其他考量。
一个是期限结构，央行曾在2004年12月至2005年5月发行三年期央票，当时就估计到之后几年外汇储备会增加，为了减少不断的周转发行，所以发行了三年期央票。但是到了2005年5月，为鼓励商业银行放贷，央行停发三年期央票。因为在2004年年底，国有商业银行改革启动，改革的前提是国有商业银行的资本充足率达到8%，各个商业银行为减少不良贷款，尽量减少对资本的冲销和用尽量少的资本达到8%的资本充足率，就减少了信贷扩张。从近几年的贷款增长来看，2005年的贷款增长速度是最低的。这个时候，商业银行有了头寸，但是又不愿意放贷，为了减少央票对贷款的替代，央行停发三年期央票。到了2007年1月，商业银行注资完成，达到资本充足率的要求，而我国经济逐渐往上走，为了控制商业银行的信贷扩张增速，央行恢复发行三年期央票。2008年7月，也就是爆发金融危机的时期，央行再次停发三年期央票。今年4月，央行又重启三年期央票的发行。今年商业银行的头寸充足，而动用法定存款准备金率来紧缩头寸的自由度又受到很大限制，贷款规模受到控制，商业银行从利益冲动上来说还想放贷款，但从政治上的考虑来说，要服从国家的宏观调控，于是就要求央行多发三年期央票。央行超发三年期央票，商业银行有多余的钱不能放贷款，可以购买价格好一点的央票，这就满足了商业银行资产配置的需要。
还有一个是招标方式。采用数量招标的方式发行央票，实际上是引导市场利率水平。2004年4月，央行通过数量招标的方式发行央票，当时报纸上评论说，央票的利率不行，所以流标了。那次确实是流标了，但央行的本意是希望把银行的利率提高一点，是一种好的引导方式，但是市场上并没有理解，为了新股发行，很多银行把流动性留在手里，没有投标。当央行再次发行央票的时候，又以高于市场利率的价格发行，市场上就很奇怪，第一次以高于市场利率的数量招标发行央票，没有招满，为什么第二次还要维持这样的利率水平来发行央票？后来大家意识到，流动性过多，市场利率过低，未来存在风险，央行的做法是要引导利率上行。2004年4月和2006年的8月，央行也曾经使用数量招标的方式，引导利率下行，因为当时的物价指数比较高。2006年利率开始往上走，央行认为如果货币市场的利率太高，对游资的影响比较大，所以用数量招标的方式引导利率往下走。
2、欧美量化宽松的货币政策是信贷紧缩下的无奈选择
我们与欧美国家走的完全是两条路。中国央行面对的是被动吐出的头寸太多，商业银行有极大的放贷冲动，而欧美的央行面对的是信贷紧缩，商业银行不肯放贷。金融危机爆发后，金融机构由于财务困难陷入信贷紧缩，美联储只能靠各种创新的政策工具向金融机构和社会注入流动性，体现在美联储资产方出现各种名目繁多的项目，且数额急剧扩张。
美联储首先创新的工具是向商业银行提供流动性的工具是定期拍卖机制。美联储通过公开市场操作已经无法吐出基础货币，如果头寸短缺的银行到央行的贴现窗口融资的话，这对银行的信誉有影响，于是美联储就出台了定期拍卖机制，对外拍卖央行的再贷款。即使这样，商业银行仍不放贷，这就使得企业和非银行金融机构的头寸特别紧张。于是美联储突破了不向非银行金融机构提供流动性的禁区，开始向非银行金融机构提供资金支持，包括向一级交易商提供信贷机制、向货币市场投资者提供融资便利，以及定期证券借贷机制。但是，市场还在不断紧缩，还有恐慌，最后美联储不得不直接站到第一线，向社会提供资金支持，包括商业票据融资工具、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具，以及定期资产支持证券贷款便利。
大家看美联储的资产负债表。
在美联储的资产负债表中，美国财政部证券所占的比例，2007年的时候是87.9%，2010年下降到33%，而购买长期证券作为资产组合向社会直接吐出的基础货币占到52.5%。这是美联储的基础货币和资产的极度扩张。
在资产方扩张的同时，美联储非常谨慎地在负债方进行对冲。如果央行向社会吐出大量基础货币，而商业银行吸收头寸之后不肯放贷，那么央行就要通过其他方式回收头寸。从上面的表中可以看到，流通中的货币所占的比例，由2006的90%下降到2010年的39.7%。比例上升快的是准备金，但是美联储从未动用法定存款准备金这个杠杆，那么准备金为什么会上升呢？这是因为在2007年11月，美联储宣布对存款准备金付息，通过这种方式把市场上多余的流动性从负债方收回来。另外，财政部存款原来只占0.5%，现在提高到5.4%，因为美联储和财政部达成协议，设立“补充融资帐户”收回流动性。美联储一方面向社会吐出流动性，另一方面把多余的流动性收回来，进行了对冲的操作。
这是美国实施数量宽松的货币政策以来整个货币增长的情况。从表中可以看出，基础货币增长比较多，特别是从2008年9月雷曼兄弟破产之后。信贷增长幅度在降低，从去年9月到现在，一直是负增长。M2的增长率也在下降，现在是1.45%。M2增长更多的依靠基础货币的供应，信贷紧缩到现在为止还没有结束，这也是美联储到现在为止维持0.25的目标利率的一个重要原因。美联储把目标利率定在0.25，存款准备金率是0.75，这显然为商业银行提供了套利空间，但这是为了回收过多的流动性，最大限度地减少市场的负作用，应该说，美联储费了很大的心思。从基础货币的增长来看，由于美联储用的是短期工具，原来吐出的基础货币，随着短期融资工具的到期，很多已经收回来了。M2的增长速度在下降，信贷增幅也在下降，甚至负增长，这说明美国货币信贷市场并未得到很好的恢复。
美国实施数量宽松货币政策时货币供应数据
欧盟采取了同样的策略，基础货币的增长其实也是在替代信贷的减少。
由此可见，数量宽松的货币政策是基础货币的宽松，而不是货币供应的无限宽松，是央行对商业银行信贷减少的一种替代。从货币供应的总的操控来看，各国央行把握得比较好，但是对于传统货币银行的解释影响了市场预期，产生了很强的通货膨胀预期，就是看到了央行向社会大量提供流动性和基础货币。但很少被注意到的是，这些基础货币由于信贷不投放，效应是极低的，甚至当商业银行信贷是负的时候，基础货币就是1：1，没有乘数效应。由于没有看到这一点，所以短期内的操作在很大程度上促进了通货膨胀预期的产生。
另一方面，当前大宗商品市场价格的逆势而动是以往流动性过剩的反映。美联储在过去很长一段时间内采取了宽松的货币政策，造成流动性过剩，加上实体经济的萎缩，货币需求减少，加剧了流动性过剩的情况。过多的流动性没有出口，就流入大宗商品市场，大宗商品市场的价格并不是实体经济供求关系的反映，而是受到投机资本操作的影响。
因此，美联储和中国央行所面临的形势，从基础货币投放到商业银行的信贷冲动，完全是相反的两极。中国央行的货币操作，即使全球协调行动，操作方法也应该是不一样的。欧美央行的操作是替代了商业银行的信贷投放，而且都是短期工具，便于在商业银行信贷恢复时主动退出数量宽松的货币政策。美联储的基础货币在急剧下降，欧洲央行的基础货币也在下降，而中国最大的难题是什么呢？中国的基础货币吐出去以后，实实在在的变成了信贷，而信贷结构是恶化的。最近几年，在中国的信贷增量中，中长期贷款所占的比重很大，今年上半年更是达到90%以上，这种信贷结构决定了央行很难收回头寸。
对各国央行的操作手段进行深入分析，包括它们的目标和实际数据，有利于我们引导预期。
三、观察央行的操作目标比观察央行的政策工具更重要
从刚才提到的问题来看，如果不认真地分析央行操作过程的话，按照传统货币银行学推导出来的结论和实际情况可能就不完全一样。就货币政策而言，中介目标非常重要。央行对最终目标（比如通货膨胀）产生直接影响是不太可能的，真正能够影响的是央行的资产负债表，所以观察央行的中介目标是非常重要的。
中国央行的中介目标是货币供应量，大家对此提出很多批评，认为不太合适，因为M2、M3的边界在不断扩张，而且货币有很多替代工具。但是从这次金融危机可以看到，货币和金融资产的概念不应混淆，流动性再强的金融资产都不可能替代货币。前段时间，有人认为货币市场基金可以和支票帐户联结在一起，有很强的货币替代性。但是在这次金融危机中，美联储出手援救共同基金和共同基金的持有者，这就说明共同基金也会跌破面值，基金份额也会跌破面值，不可能替代货币，现钞、银行存款和所有金融资产是一个等式的两边。因此，从央行来说，控制货币供应量对于恢复经济、恢复金融市场的信心是很重要的。央行要控制货币市场利率，而市场利率其实也是央行资产负债表运作的结果。刚才分析了央行怎样吐出基础货币，央行吐出基础货币就会对货币市场利率产生影响。
所以，金融宏观调控要有一个明确的中介目标，在中介目标不变的前提下，限制商业银行扩张并不是货币政策的转向。今年我国的货币形势之所以复杂，经济形势之所以复杂，关键在于大家不知道货币政策的走向。我个人认为，央行的货币政策目标是明确的。温家宝总理在人代会上提出今年货币供应量要控制在17%，提出7.5万亿的信贷增量。我个人认为，从学术的角度来说，央行不宜提出货币供应量和信贷增量这两个控制目标，为什么呢？因为货币供应量是影响经济运行的重要金融变量，但是创造这个变量的除了信贷以外，还有很大一部分取决于外汇占款。商业银行创造支票存款有两条路，一个是向企业发放贷款，创造等量的存款。但是如果企业有了外汇，老百姓有了外汇，卖给商业银行，商业银行同样是吐出货币，客户也得到了人民币。因此，17%的M2增量中有一部分是信贷创造，还有一部分是外汇占款创造的。我国的外汇占款很难由央行控制，由于保持汇率稳定的需要，央行总是要被动的吃进外汇，商业银行也要吃进外汇。如果央行不吃进外汇，商业银行也不吃进外汇，这时通过外汇渠道创造的货币就会减少。在外汇创造存款不可控的条件下，M2的增长速度就无法控制。
要控制M2的增幅，随着外汇占款的增加，信贷投放应该是缩减的，目标很清楚。如果央行按照17%的货币供应量向社会供应货币，这不是一个紧的政策。大家知道，2003年到2007年是我国经济从恢复增长到加快、过热的过程，这五年的货币供应量平均增速是17%。按照这个过热的量来控制货币，应该说，货币政策控制的目标是明确的。为了达到这个目的，央行要采取各种手段，包括回收流动性、通过回收流动性来控制商业银行的信贷规模等。但是，市场上往往不分析央行的政策目标，而是对央行每一步的货币政策工具的运用做出很多反应，好像显得很无奈，摸不清央行在干什么。
我今天用这么多时间来谈技术层面的问题，就是想让大家理解，央行中介目标的重要性高于货币政策工具的使用。
货币政策的操作对股市和房市有没有影响呢？
我们看一下，这张图反映了2003年以来历次央行操作和股市走势。可以看到，2003年股市下跌，后来资本市场的“国十条”出台，股市上去了。但是由于大家对股权分置有看法，股指一路下跌，到2005年6月份，跌到900多点。2003年，央行认为商业银行的投放越来越多，当时想用存款准备金率回收流动性。到了2003年4月份，sars疫情爆发，美国出兵伊拉克，当时不知道这些国内国际因素对中国经济的影响有多大，因此基本上没有动用存款准备金率。2004年4月，物价指数已经开始上升，没有办法，动了一次利率。2005年底，在股权分置改革的形势没有明朗之前，央行没有使用任何的利率和准备金率的工具，但股市也没有上升还在下跌。2006年底股权分置改革进展顺利，大家逐渐恢复信心，股指一路上扬，一直到2007年10月达到6000多点。在这段时间里，央行连续十次上调存款准备金率，利率也多次调整，但股市不为所动，一路往上走，走得非常好。
按照很多人的想法，只要一使用这些工具就是一个大的紧缩，担心会打击股市，但事实并不是这样。可见股市有它自身的规律。
这张图反映了房市的情况。
认真分析一下就可以看出，并不是央行出台存款准备金率或者利率的政策，对房市就会产生直接的打压。可以看到，房价在2007年年底上涨到最高位，央行从2007年10月开始一直不断出台存款准备金率和利率的手段，但房价还在不断上升。金融危机之后，央行从2008年四季度下调利率，当时的同比价格还在下降，房市的价格开始一路下跌，一直到2009年3、4月份以后，房市开始回升，因为后来的信贷增加了。
因此，从房市和股市的走势来看，货币供应量会对市场的流动性产生影响，对股市和房市也有一定的影响，但是货币政策工具的使用对于房市和股市没有直接影响。如果说央行能够稳定的控制货币供应量，不要像去年那样（M2达到29%，M1达到30%）的超量供应，对房市和股市就不会产生现在这样大的影响。
说到流动性，其实市场上的流动性有三个概念：第一，商业银行在央行的存款，是商业银行的扩张能力，央行调控的是商业银行的流动性。第二，社会上的流动性。大家对股市和房市所产生的流动性很关心，这其实是社会上的流动性。老百姓到底有多少钱，企业有多少钱，钱多了物价就要上涨，商品价格不上涨，资产价格就要上涨，钱多了总要有出处。第三，真正的金融市场上的流动性，也就是金融产品的变现能力。一旦爆发金融危机，既使有再多货币，如果丧失信心的话，流动性就会戛然而止，金融产品卖不出去，有行无市，没有人买，这其实体现的是市场信心。所以，当金融危机爆发的时候，并不是过去创造的货币没有了，如果没有银行的破产，多余的货币不可能消除。为什么货币量是一样的，而金融资产卖不出去了呢？因为市场预期发生了变化，那些金融产品有价格也卖不出去，没有买方，大家都想卖，这时就产生了流动性的枯竭，但不是货币的枯竭。
所以，我们在分析流动性的时候一定从三个层次来分析，央行所有的操作都是控制银行间的流动性。美联储和市场的交流比较多，它在引导预期方面比我们要做得好。我们的市场不太成熟，央行的操作比它们频繁得多。金融危机以来，美联储就是一个工具——利率，对于其它的操作，社会上关心的并不多。而我们的市场对央行的一举一动都非常关心，而且认为这些操作会对股市产生直接影响，引起股市的波动。我希望通过我的讲解，让大家理解央行的操作。如果央行的中介目标不发生大的变化，而且这些操作是有利于实现这个目标，对大家是有利的，这样的话就会减少一些不必要的信息分析的噪音，可能对经济的平稳发展是有好处的。